Italia se va a ir a pique y arrastrará consigo todo el proyecto europeo

Eugen von Böhm-Bawerk via Bawerk.net

 

ItMDalia es un país muy importante (es la octava economía del mundo), pero pasa tan desapercibido que la mayoría no presta atención a lo que allí está ocurriendo. Nosotros sostenemos que Italia, durante los próximos dos años, estará en el radar de todos pues probablemente hará descarrilar el proyecto de construcción europea.

Grecia, Portugal e Irlanda han sido tan solo un aperitivo de lo que está por venir. La crisis de España se pudo evitó in extremis. Italia ocasionará el derrumbe de toda la estructura si continúa su trayectoria actual, y nada parece indicar que vaya a cambiar de rumbo.

El problema principal de Italia es el estancamiento de su PIB nominal, que podemos calificar como la “Japanización” de la economía. Aunque enseguida asociemos  la palabra “Japón” con “deflación”, no es una observación del todo correcta. Es cierto que el PIB nominal de Japón se estancó tras la crisis de los noventa, lo que hizo disminuir sus ingresos. Sin embargo, si hubiera sido un periodo realmente deflacionario, el gasto también habría caído debido a la bajada simultánea del precio pagado por los servicios prestados.

Eso no sucedió, y es más correcto decir que Japón se vio atrapada en una deflación de ingresos / PIB nominal, de ahí la necesidad aparente de la Abenomics, o dicho en lenguaje llano, la creación de montañas de unidades de dinero para estimular el PIB nominal y los ingresos y así esquivar le necesidad de emitir deuda.

Como muestra el siguiente gráfico, hasta ahora el éxito de este programa ha sido más bien modesto. La Abenomics nada tiene que ver con la creación de riqueza real (nadie podría ser tan ignorante para creerse esto), sino más bien con el control del problema de un endeudamiento desbocado a través del impuesto de la inflación.

Japón; PIBN; ingresos fiscales; gastos y emisión de bonos

Italia está ahora más o menos en la misma situación, con unos ingresos fiscales que apenas pueden seguir el ritmo del incremento de los gastos corrientes, es decir, del consumo público. Las inversiones, que no se pueden reducir sin efectos inmediatos, se resienten y hoy en día están, nominalmente, al mismo nivel que al principio de la década de los ochenta.

Cuando los ingresos se estancan, debido a la falta de inversión, y los gastos corrientes siguen creciendo, el agujero solo se puede llenar mediante la emisión de deuda. A su vez, la enorme brecha que se va ampliando entre las perspectivas de gastos futuros (función de las malas decisiones del pasado) y el estancamiento de los ingresos es endemoniadamente difícil de salvar ya que requiere enormes sacrificios en el día de hoy, sin que se vean los resultados hasta varios años después.

Ingresos Fiscales de Italia vs Gasto PúblicoIngresos Ficales

Al igual que Japón, Italia está atrapada en un PIB nominal con el crecimiento estancado, mientras que los niveles de endeudamiento crecen para hacer frente a unos gastos corrientes fruto de compromisos asumidos por ley, en beneficio de una población que envejece y que comparte la  profunda convicción de poseer unos derechos irreversibles a muchas prestaciones sociales. Como se desprende de la lectura del siguiente gráfico, hay un cierto sentimiento de inevitabilidad en el devenir de la economía italiana. Todos sabemos que llegará la hora de la verdad porque esta trayectoria es, por decirlo sin rodeos, insostenible. Algo habrá que hacer pues el Estado italiano, al igual que Japón, utiliza los ahorros de las familias para financiar el gasto corriente público actual, mientras que el pueblo llano se auto-engaña pensando que su dinero se está invirtiendo a largo plazo. Dicho con otras palabras, los hogares italianos invierten su dinero en fondos de pensiones públicos, dinero que se utiliza para pagar las prestaciones de los jubilados actuales, mientras que aquéllos esperan que sirvan para pagar sus propias pensiones en el futuro. La falta de lógica es evidente para cualquiera que lo quiera ver. NO hay ahorro de verdad, solamente unos activos que aparecen en los balances de los bancos y de  los fondos, pero que en realidad están lo más lejos posible de lo que constituye inversiones productivas reales.

Deuda Total de Italia y PIB nominal en billones de eurosDeuda Total

Mientras las inversiones productivas sigan siendo drenadas casi por completo por un Estado cada vez más grande que necesita pagar su creciente gasto corriente, hay poca cosa que los bancos puedan hacer para estimular las inversiones y apuntalar el crecimiento. No es una coincidencia que los activos de los bancos muestren una línea plana al igual que el PIB nominal. Ambos están íntimamente correlacionados y dado que los bancos no encuentran clientes que quieran o sean capaces de tomar prestado e invertir, estos activos tienden a achicarse y el crecimiento de la masa monetaria se detiene, por la caída del multiplicador del dinero o por la caída de su velocidad de circulación. En cualquier caso, el PIB nominal deja de expandirse, mientras que la necesidad insaciable de mayor gasto público hace que la deuda siga creciendo incesantemente.

Activos bancos italianos y PIB nominal en Billones EurosBancos ilatianos

Es importante señalar que cada acción de los bancos centrales hasta hace poco, ya sea la política de tipo de intereses a cero (ZIRP, por sus siglas en inglés), la política de dar una indicación orientativa de sus acciones futuras (“forward guidance”), o el programa de expansión cuantitativa (“QE”), tenían como finalidad la manipulación de la demanda de crédito, lo que obviamente ha fracasado miserablemente debido a las restricciones de balance tanto en el sector privado como el público. Para paliar esta situación, se ha diseñado una política de tipos de interés negativos, con el objeto forzar la “oferta” a un malhadado sector privado haciendo demasiado caro a los bancos mantener exceso de reservas en el banco central. Huelga decir que esta política está condenada al fracaso. Si no hay empresas o particulares solventes con el deseo de tomar prestado, forzar a los bancos a conceder créditos a un público no-solvente o no-deseoso de endeudarse es una locura, pero la desesperación de las autoridades por provocar un crecimiento del PIB nominal es tan profunda que se atenta contra el sentido común. En este sentido es interesante señalar que los sectores que experimentan un crecimiento de endeudamiento, tras la apuesta de todo por el todo del BCE, son precisamente aquéllos no productivos que deberían “desapalancarse” y liberar recursos para el sector productivo. Desgraciadamente, esto es lo que está ocurriendo.

Saldo vivo de préstamos de bancos Italianos por sectores. Evolución anualSaldo vivo

No debería sorprender a nadie que las inversiones en Italia sean inferiores a las que tienen lugar en otros países homólogos, ya de por sí mediocres. Según Eurostat, la inversión bruta del país es inferior a la de mediados de los años noventa. Asumiendo que la base de capital se deprecie alrededor de un 20% anualmente, no nos sorprende que la masa de capital en Italia decline terminalmente, ya que la estructura de producción y el modelo de consumo actuales no son sostenibles sin una disminución de la masa de capital total del país.

Inversión bruta – Comparación entre Italia y FranciaInversión Bruta

La caída de la productividad laboral corrobora nuestra tesis. Si el capital por trabajador está cayendo, como sucede necesariamente en una situación donde, a través de la depreciación, el capital se consume, de ello se deriva una menor producción por trabajador. Esto es exactamente lo que ha sucedido durante los últimos 15 años. El proceso se aceleró cuando la inversión hizo techo y cayó en picado después de la crisis financiera global, tal como era de esperar.

Productividad laboral real por persona (2010=100)Productividad laboral

Dado que para las autoridades se trata de un problema de falta de crédito, sin  entender que el crédito no puede ser concedido a una persona, sino que es algo que la persona posee o no posee, las políticas van orientadas a aumentar el crédito y por ende la masa monetaria y la ratio inflación/PIB nominal. Por tanto, el enfoque ya no se pone en lo que podríamos llamar herramientas de política monetaria convencional, como flexibilización cuantitativa (QE) e inyecciones de liquidez a través de los llamados TLTROs (operaciones de refinanciación a largo plazo), sino en una política de tipos de interés negativos y de concesión de créditos de mala calidad o de dudoso cobro.

Los bancos italianos tienen oficialmente en cartera unos 200 mil millones de Euros en créditos morosos, pero las estimaciones oficiosas elevan esta cifra hasta los 350 mil millones de Euros. Está creciendo a niveles porcentuales de dos dígitos por año y ya equivale a más del 12% del PIB nominal. Los créditos morosos ascienden a casi el 18% de la cartera de activos no financieros.

Aunque obviamente haya que tomar medidas al respecto, ahora todo el foco está puesto en limpiar del balance de los bancos la cartera de activos tóxicos para que puedan prestar de nuevo, lo que es un eufemismo para creación de crédito, inflación y crecimiento.

Créditos morosos de la banca italianaCreditos Morosos

El Gobierno italiano presentó un plan en enero que apenas impresionó a los mercados, pues las limitaciones que establece la regulación europea sobre ayudas estatales le obligaba a idear algo diferente a las ayudas directas que beneficiase a los bancos italianos (a cargo del contribuyente italiano, como no). Además, según la nueva regulación europea se debe producir forzosamente una recapitalización interna o bail-in por parte de los bonistas y de los depositantes no garantizados, antes de que el Estado pueda ofrecer cualquier ayuda directa a los bancos.

¿Entonces cómo se abordará este problema? Draghi dio una primera pista durante su testimonio ante el Parlamento Europeo cuando sostuvo que los créditos morosos (Non-Performing Loans o NPLs) tal vez puedan ser añadidos a los activos titulizados (Asset Backed Securities o ABSs) y cumplir los requisitos para formar parte del programa de QE del BCE. Además, mayor abundancia de Activos titulizados (ABSs) mitigaría la escasez de títulos a la que tiene que hacer frente el BCE. Frankfurt está buscando desesperadamente activos adicionales que comprar, para evitar caer en la trampa del Banco de Japón. Al día de hoy, menos del cinco por ciento de los activos de la banca italiana han sido titulizados, mientras que el programa de compra de ABSs por parte del BCE, que tan solo asciende a 18 mil millones de Euros, es el que menos éxito ha tenido, comparado con los 155 mil millones de Euros del programa de bonos garantizados (Covered Bonds) y los casi 600 mil millones de Euros del programa de compras de deuda emitida por el sector público

Programa de compras del BCE (con exclusión del sector público)Programa de compras

La cuestión de la solvencia subyacente no se resolvería mediante esta triquiñuela, dado que el riesgo de crédito se trasladaría de la banca privada al sector público. Y todo ello nos confirma lo que es palmariamente obvio para todos, es decir, que lo único que puede llevar a un cambio positivo es una crisis real. La solución real, y honesta, pasa necesariamente por una inevitable condonación de deuda, por el realineamiento del consumo con la producción y terminando de una vez con el sentimiento generalizado de derechos sociales adquiridos e irreversibles.

El electorado, los políticos y  la mayoría de los burócratas que están al frente de Italia y de Europa seguirán optando por la opción de “prolongar y fingir” muestras puedan; esto es especialmente cierto si consideramos que se han metido ellos mismo en un pozo de problemas para el que no hay ninguna salida agradable. Dicho con otras palabras, el cambio, el cambio real, no vendrá hasta que no sea absolutamente necesario, forzado por el desenlace monetario final.

Aunque es verdad que monetizar activos tóxicos pueda ser percibido al principio como una solución para Italia, pues los bancos podrían volver a hacer crecer su balance y, en el proceso, dar un impulso al PIB nominal y controlar el crecimiento de la ratio Deuda / PIB, lo realmente inquietante es que Italia es un choque de trenes a cámara lenta. El consumo de Italia excede la producción, y ha sido así durante años. La base de capital se está erosionando, la productividad laboral está bajando (y ni siquiera hemos aludido, siquiera brevemente, a la delicada situación demográfica) y los estándares de vida están estancados. Lo único que hace que, de momento, todo siga rodando es la capacidad de refinanciar y emitir deuda.

Los bancos italianos estuvieron a punto de ser dejados fuera de la ventana de financiación en 2012 y desde entonces nada ha cambiado. Italia necesita refinanciar sus bonos, por un importe anual equivalente al 25% de su PIB, y el más mínimo traspié arrastrará los bancos a la quiebra en poco tiempo. La clave es obviamente mantener la apariencia de un sistema financiero “saneado” que quiera y sea capaz de seguir comprando bonos del Tesoro a medida que los antiguos vayan venciendo.

Perfil de vencimiento de la deuda italiana (con refinanciación implícita y déficit estimado)Perfil de vencimiento

Con una ratio de deuda pública sobre PIB superior al 100%, la sensibilidad de un aumento del tipo de interés crece exponencialmente. Cuando, durante la crisis europea de 2012, el tipo de  interés pagado sobre la  deuda pendiente de vencimiento aumentó en apenas 40 puntos básicos, la partida del gasto en intereses como porcentaje del PIB aumentó en 80 puntos básicos. En ese momento, el BCE libró al Tesoro italiano del fracaso de refinanciación de sus bonos evitando el impago. La próxima vez, si la narrativa de los bancos centrales opera un cambio desde la omnipotencia al fracaso, tal vez no haya tanta suerte. Asumiendo que el tipo de interés sobre la deuda pública italiana fuera al igual al tipo medio del 4,8% aplicado durante el periodo de 2000 a 2005, eso significaría que nada menos que una suma igual al 6,5% del PIB debería dedicarse al pago de intereses solamente.

Intereses pagados sobre la Deuda Pública como % del PIB en diferentes supuestos y Tipo de interés medio aplicado (línea azul)Intereses Pagados

Cuando Italia finalmente sucumba ante la realidad, según nosotros este año o el próximo, el proyecto europeo se enfrentará a unos obstáculos insuperables y se desmoronará. Desde nuestro punto de vista, ver como desaparece el edificio parasitario de Bruselas solo puede traer cosas buenas. Tal vez los británicos con un potencial Brexit aceleren esta larga agonía. Solo cabe esperar.

 

 

Apéndices – Gráficos varios

 

Italy 8

Italy 7Italy XXItaly 6

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