Ahora sabemos el por qué del pánico del Banco Central Europeo

Jeffrey P. Snider via Alhambrapartners

“El BCE está en estado de pánico. La Quantitative Easing (QE) no solo no ha conseguido hacer repuntar la inflación, sino que los indicadores de segundo orden, modelizados o reales, sugieren que la economía real está en una situación mucho peor de lo que se pensaba hace tan solo unos meses”

Curiosamente, lo único que consideramos positivo de inmediato puede resultar lo más positivo en el  largo plazo. Los bancos centrales nos han hecho un gran favor al exagerar una y otra vez. El catálogo de declaraciones y expectativas falsas es cada vez mayor. El BCE “nos” ha asegurado que esta vez es diferente y que las LTRO’s (Long-Term Refinancing Operations u Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo), aun siendo masivas, no funcionaron porque en realidad no constituían una QE (flexibilización cuantitativa). Es llamativa la velocidad a la que se ha desmoronado el mito de las LTRO’s, a las que en el pasado se señaló en numerosas ocasiones e interviews como algo parecido a la solución mágica.

Ni siquiera ha transcurrido un año, y resulta cómico ver todo el ruido que se  armó entonces, cuando en realidad el BCE no hizo más que cambiar de método. Para algunos economistas, existe una diferencia práctica entre los LTRO’s y los técnicamente denominados PSPP (Public Sector Purchase  Programs o Programas de Compras de Deuda del Sector Público), pero en última instancia esta diferencia no importa pues la cuestión no es, ni nunca ha sido, el cómo interviene un banco central, sino más bien si su interferencia dará lugar más adelante a catalizadores económicamente productivos. ¿A quién le importa que los costes de endeudamiento de Portugal estén batiendo records a la baja, si el desempleo juvenil asciende al 30% y las perspectivas económicas de futuro no han cambiado nada en los cinco últimos años?

Releer los comentarios del año pasado sobre el programa QE a la luz de los acontecimientos actuales es, sin embargo, revelador. En marzo de 2015, por ejemplo, Draghi ya pretendía que el QE estaba funcionando a pesar de que aún no había comprado un solo bono en ejecución de ese programa:

“Las tasas de inflación a largo plazo que descuenta el mercado son las más altas de los últimos tres meses, tras el anuncio de Mario Draghi de que el programa de QE del Banco Central Europeo comenzaría el próximo lunes.

Mario Draghi citó este aumento de las expectativas de inflación como la prueba de que la acción del BCE ya está funcionando, aunque se debe principalmente a un rebote de los precios del crudo.” (cfr. Financial Times, 5 marzo 2015)

Casi dos meses más tarde, cuando los precios del crudo seguían subiendo, el Wall Street Journal insistía en más de lo mismo:

“Todo parece indicar que el Banco Central Europeo está ganando la batalla de persuadir a hogares y consumidores que la inflación repuntará en los próximos meses y años.

El mes pasado el BCE inauguró una nueva era al lanzar un agresivo programa de compra de bonos conocido como Quantitative Easing que inundará el mercado de la Eurozona con más de 1 billón de euros de dinero de nueva creación” (cfr. WSJ, 29 de abril de 2015).

Como he señalado una y otra vez, la “inundación” no era dinero ni llegó a ningún otro sitio de la Eurozona que no fuese a inútiles “reservas bancarias”. Dado que para que las “reservas bancarias” se conviertan en algo realmente útil se requiere un esfuerzo adicional por parte de los bancos, lo más caritativo que podemos decir del QE del BCE es que ha incrementado las anotaciones contables en aquellas cuentas que todavía se contabilizan como las tradicionales “M’s” de la masa monetaria o activos líquidos en manos del público, que, en algunas circunstancias más bien limitadas, podría llevar a una minúscula parte del sistema financiero europeo a reaccionar como si realmente la distinción  entre PSPP y LTRO’s fuese realmente importante.

El tamaño de esa porción del sistema financiero que mantiene la fe en esta distinción es sin duda mucho más pequeño hoy en día que cuando Draghi  estaba atribuyéndose el mérito de algo que todavía no había hecho. El BCE ha publicado hoy la actualización trimestral modelizada de las cuentas económicas incluyendo el índice  HICP (Harmonised Index of Consumer Prices o Índice armonizado de Precios al Consumo) de “inflación”, y realmente la situación no puede ser más embarazosa para el BCE. La QE no solamente no ha tenido impacto alguno en 2015,  si no que la misma entidad -el BCE-  que cree en las esencias monetarismo está pronosticando que tampoco tendrá ninguno en 2016.  Tenemos que asumir que las proyecciones actualizadas del BCE ya incluyen las novísimas medidas de política monetaria, así que nos preguntamos qué conclusiones podemos sacar de todo este desatino.

“Proyecciones” inflación del BCEECB Inflation 1

ECB Inflation 2

Hace ahora justo 3 meses, en el boletín correspondiente a diciembre, el BCE pronosticaba una inflación (HICP) del 1% para la Eurozona en 2016, lo que ya inducía a una reflexión negativa sobre el programa de QE. La nueva rebaja a niveles cercanos al cero parece que ha pillado por sorpresa al BCE. Dicho con otras palabras, se trata de algo más que del efecto transitorio de la caída del crudo, en contra de lo que sugería el boletín de febrero; y el BCE está totalmente asustado que más que un efecto “transitorio” en realidad se trate de una inflación que cae en picado (los denominados efectos de “second order” o de carácter secundario), el peor escenario para un banquero central ortodoxo. La “inflación subyacente” ascendió al 0,7% en febrero, lo que significa que excluyendo los precios volátiles del crudo y de productos de alimentación, no se vislumbra la más mínima huella del QE y de todo lo que lo precedió (que según los medios de comunicación, como veíamos más arriba, fue muy sustancial).

El BCE está en estado de pánico. El programa de QE no solo no ha conseguido hacer repuntar la inflación, sino que los indicadores de segundo orden, modelizados o reales, sugieren que la economía real está en una situación mucho peor de lo que se pensaba hace tan solo unos meses. La elección del momento no es casual, pues también hacia mediados del año pasado empezó un cambio global evidente, fundamentado en los acontecimientos de agosto, entonces, y de enero, ahora. Ya es bastante malo en términos de política monetaria que se dé un año natural con una “inflación” de aproximadamente el cero por ciento como en 2015 (en realidad, la incompetencia del BCE es la parte positiva en la economía real visto los “logros” del Banco de Japón), pero abundar en el modelo para que se repita una segunda vez la inflación rozando el cero equivale a un desastre.

Todo ello solamente nos confirma en lo que ya sospechábamos desde hace tiempo. No hay ni ha habido ninguna recuperación, independientemente de la magnitud y las características de la “inundación” monetaria; solamente ha habido una flirteo intermitente con números positivos alternando con desaceleraciones, parches accidentales e incluso una “re-recesión”.  Estímulo es tan solo una palabra.

 

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