Desde Alemania: entrevista al economista Daniel Stelter

Daniel Stelter, entrevista via Handelsblatt

(Autores: Andreas Toller y Stefan Hajek)

“Existen solamente dos posibilidades de futuro: dado que la política de tipos de interés negativos y de compra de bonos no está funcionando, solamente saldremos de este atolladero reduciendo las montañas de deudas a golpe de pluma, es decir, mediante una quita parcial de la deuda. O bien, alternativamente, generando una alta inflación, de modo que el valor real de la deuda se desinfle”

“Es probable que se produzca primero la salida (del euro) de un país en crisis como Italia. Esto desencadenará un caos, arrastrará a otros países y nos ocasionará considerables perjuicios económicos  así como cuantiosas pérdidas patrimoniales”

“En la zona euro podrían ser incobrables al menos tres billones de euros entre deuda pública y privada: Esto significa que aproximadamente unos tres billones de euros de nuestro patrimonio global carecen de valor, en contra de lo piensan los tenedores de estos activos líquidos”

“Me temo que se acabarán adoptando medidas coercitivas por parte de los Estados, como mayores impuestos sobre la propiedad inmobiliaria, tipos de interés negativos o limitaciones en el uso del dinero metálico, lo que dará lugar a un periodo largo de crecimiento bajo y repercutirá en el bienestar de la mayoría de los ciudadanos, sobre todo de la clase media, que bajará.”

Aunque Alemania pudo esquivar la crisis de 2008, vivimos en un “Burbuja de Bienestar”, apunta Daniel Stelter. Por ahora. Pero la burbuja podría estallar pronto. Su dinero y patrimonio están en peligro. Los inversores deben prepararse.

Düsseldorf.  Daniel Stelter fue Consultor de Boston Consulting Group (BCG) desde 1990 hasta 2013, llegando a Socio Senior, Managing Director y miembro del Comité Ejecutivo de BCG. Desde 2007, Stelter asesora a empresas internacionales sobre cómo afrontar los desafíos de la crisis financiera global. Junto con David Rhodes es autor del premiado libro “Nach der Krise ist vor dem Aufschwung”( edición en inglés: “Accelerating out of the Great Recession: How to Win in a Slow-Growth Economy”,). Le siguieron otros libros, como una réplica al libro del economista francés Thomas Piketty  “El capital en el Siglo XXI”, con el título “Die Schulden im 21.Jahrhundert” (en español: “Las deudas en el Siglo XXI”). En Febrero de 2016 apareció un nuevo libro “Eiszeit in der Weltwirtschaft“  (en español: “Edad de hierro en la economía mundial”). Stelter es fundador del Foro “Beyond the Obvious”, especializado en estrategia y macroeconomía, que trata de dar espuesta a las cuestiones económicas y de política financiera de nuestro tiempo.

Señor Stelter: el índice DAX de la bolsa alemana está todavía cerca de los máximos recientes, la tasa de ocupación laboral se sitúa en su nivel más alto desde la reunificación alemana, los ingresos fiscales son más elevados que nunca. Su nuevo libro se titula “Edad de hierro para la economía mundial”. Si realmente estamos sumidos en una Edad de hierro, entonces esperamos con verdadera fruición lo que nos espera cuando llegue el próximo Boom

Lo que Ud. describe es algo momentáneo, forma parte de un enfoque muy incompleto. En la mayoría de los países, no ha habido ningún tipo de mejora de la tasa de ocupación laboral y de los ingresos fiscales. Para mí la situación de Alemania es una burbuja de bienestar. Durante los últimos años Alemania se ha beneficiado enormemente de factores especiales, que han evitado que sintamos las consecuencias de la crisis global de una manera tan dolorosa como los países de nuestro entorno. Estos factores extraordinarios, como tales, no durarán siempre. Y entonces nos golpeará la crisis de una manera mucho más fuerte, también en este país.

¿Cuáles son estos factores especiales que han dado lugar a la “burbuja de bienestar” en Alemania?

Sobre todo el boom de la industria china, sin el cual no se hubiera producido el auge nuestras exportaciones. El crecimiento de China está disminuyendo, y en su lugar no hay nada, desde el punto de vista de Alemania, que lo pueda compensar. A ello hay que añadir que las generaciones del Babyboom todavía están en edad laboral, pero pronto este colectivo de personas, nacidas entre 1950 y 1965, irá llegando a la edad de jubilación y no solamente dejará de ir aportando progresivamente al sistema de la seguridad social, sino que empezará a depender de él. Además, la experiencia enseña que la población adulta consume menos que los jóvenes. La demografía se beneficiará indudablemente de la llegada de refugiados en cierta medida, pero esta inmigración también puede dar lugar a problemas extremos. Y finalmente hay que señalar que todavía no han desaparecido las causas que en 2008 llevaron casi al colapso de la economía mundial; más bien, cabe decir que se han deteriorado aún mucho más.

¿Cuáles son estas causas de la crisis?

El endeudamiento a lo largo y ancho del planeta. Me refiero no solamente a la deuda de los Estados, sino el endeudamiento total de las economías, que ha seguido creciendo desde 2008.  Ahí se incluyen  las deudas de los Estados, de las empresas y de las familias. En casi todos los países, la suma de los tres componentes se encuentra a un nivel superior al de 2008. En Estados Unidos el endeudamiento total a finales de 2014, seis años después del comienzo de la crisis, ascendía al 235 por ciento del PIB, mientras que en Alemania se situaba en el 183 por ciento y en Japón en el 380 por ciento. Se trata de unos niveles de endeudamiento insostenibles en el largo plazo. En la mayoría de los países la ratio entre Deuda y PIB ha aumentado desde el inicio de la crisis.

Con este tipo de endeudamiento tan elevado conviven algunos países ricos, como Japón, desde hace mucho tiempo. ¿Por qué de repente se convierte en un riesgo de consecuencias incalculables?

En principio, el endeudamiento no es algo malo per se. Siempre y cuando permanezca dentro de unos niveles razonables, pongamos un 140 por ciento del PIB como máximo, y se utilice para inversiones productivas, ya sea por las empresas, ya sea por el Estado, el endeudamiento es incluso sano pues hace viable el crecimiento futuro.

¿Pero?

Pero nos hemos endeudado en el pasado para realizar inversiones no productivas, como por ejemplo, para financiar burbujas inmobiliarias. Un caso concreto es el del Reino Unido: en 1990, el crédito al sector productivo ascendía al 25% del PIB,  mientras que el crédito al conjunto de los sectores de la construcción,  hipotecario y de consumo apenas ascendía al 35% del PIB. Hoy en día, no ha variado el 25% del PIB para el sector productivo, mientras que el crédito a préstamos  hipotecarios y al consumo ha subido hasta el 100% del PIB.  Dicho en términos llanos, financiamos proyectos absolutamente descabellados, macroeconómicamente hablando, con montañas de deuda, y, al mismo tiempo, con este dinero prestado nos vendemos a nosotros mismos activos patrimoniales ya disponibles, principalmente inmuebles,  a precios cada vez mayores. Desde un prisma macroeconómico, cada vez es preciso mayor endeudamiento para generar un poco de crecimiento.

Pero esto sucede desde hace decenios. ¿Por qué de repente pasa a ser un problema?

Por el momento, estamos luchando contra este endeudamiento desbocado con una especie de doble terapia: con tipos de interés bajísimos y con programas de austeridad o ahorro. Llevamos aplicando esta estrategia desde hace siete años y la deuda no se reduce sino que sigue subiendo. El problema se materializará en el momento en que uno o varios de los países que sufren bajo programas de austeridad tengan que abandonar el euro y no puedan seguir haciendo frente a sus créditos. Entonces se dará una nueva crisis bancaria. Varias veces hemos estado a punto de ello. Y el peligro no ha desaparecido, porque la política de tipos de interés bajos de los bancos centrales no resuelve el problema, sino que simplemente nos permite ganar tiempo, un tiempo que los políticos no están aprovechando para hacer sus deberes.

En concreto: para evitar el colapso y la quiebra de los Estados, los bancos centrales han bajado a cero los tipos de interés y han comprado deuda pública de forma masiva, imprimiendo dinero. A la larga, es un ejercicio de alto riesgo, porque las economías se han acostumbrado al dinero barato, apenas han ejecutado reformas  reales y, además, a largo plazo existe el peligro de que el ciudadano pierda la confianza en las divisas. Si se pierde esta confianza podría estallar una espiral de inflación galopante. 

¿Tenían los bancos centrales en 2008 otra opción de actuación alternativa?

En aquel entonces es lo que había que hacer: luchar con mucho dinero, aplicando programas coyunturales y bajando fuertemente los tipos de interés para evitar el derrumbe del sistema. Pero se trata de medidas excepcionales, que de no revocarse a tiempo provocan un problema mayor a largo plazo. Desde 2008 hemos tenido siete largos años para encontrar soluciones alternativas de largo plazo para resolver el problema del endeudamiento.

¿Qué soluciones plantea Usted?

Existen solamente dos posibilidades: dado que la política de tipos de interés negativos y compra de bonos no funciona, solamente saldremos de este atolladero reduciendo las montañas de deudas a golpe de pluma, es decir, mediante una quita parcial de la deuda. O bien, alternativamente, generando una alta inflación, de modo que el valor real de la deuda se desinfle. Generar inflación no es tan sencillo como pensaban los bancos centrales. En el momento actual, sucede más bien lo contrario: deflación. Además la inflación es injusta desde un punto de vista social. Yo abogo por un recorte ordenado de la deuda.

¿Entonces los perdedores serán los acreedores, los ahorradores y los jubilados?

Sí, si se hace como quien utiliza una segadora de césped. Por eso tiene que ser un proceso ordenado. En cualquier caso, será imposible salir de una manera totalmente indolora después de tantos años de anquilosamiento en esta situación. A lo sumo, podremos limitar los daños. Cuanto más tiempo mantengamos las actuales recetas sin sentido, más dura será la salida. Un programa ordenado de condonación de deuda puede abarcar un largo periodo de tiempo, lo que lo haría más soportable para el inversor, el contribuyente y las empresas.

¿Cuál es la magnitud de una eventual quita de deuda y cómo repercutiría en los impuestos para financiarla?

En la zona euro podrían ser incobrables al menos tres billones de euros entre deuda pública y privada: Esto significa que aproximadamente unos tres billones de euros de nuestro patrimonio global carecen de valor, en contra de lo piensan los tenedores de estos activos líquidos. Si reagrupásemos de forma cabal toda esta deuda y -con ayuda del BCE- la refinanciásemos, entonces podríamos ir amortizando las correspondientes cargas a lo largo de varios decenios, de manera relativamente asumible.

¿Es esta solución que Usted propone políticamente viable?

Es muy difícil. Por eso me temo que se acabarán adoptando soluciones menos complacientes. En concreto: medidas coercitivas por parte de los Estados, como mayores impuestos sobre la propiedad inmobiliaria, tipos de interés negativos o limitaciones en el uso del dinero metálico, lo que dará lugar a un periodo largo de crecimiento bajo y repercutirá en el bienestar de la mayoría de los ciudadanos, sobre todo de la clase media, que bajará. La edad de jubilación volverá a subir. También los propietarios de inmuebles serán un objetivo fácil, a medida que los Estados necesiten recaudar más. Las pólizas de seguro de capitalización apenas rentan nada, y el valor de los activos tangibles volverá a caer en picado. No será el final del mundo, pero tampoco será agradable. Como segunda variante, no hay que olvidar el escenario de una inflación galopante. Me suelo referir a ella como una inflación de botella de Ketchup.  Golpeamos una y otra vez la base y parece que nos sale nada.

A ver, explíquese, por favor.

Qué hasta ahora, a pesar de todo el dinero gastado por los bancos centrales y de tantas medidas monetarias, no se haya conseguido ninguna inflación en los bienes, se debe a una débil velocidad de circulación del dinero. Esto podría cambiar, si la confianza de los ciudadanos en la moneda se derrumba debido a una persistente política monetaria ultra expansiva. Nadie sabe si eso sucederá, pero si sucede entonces crecerá la velocidad de circulación del dinero muy rápidamente, y ello empujara las tasas de inflación al alza.

El anterior Gobernador del Banco de Inglaterra recomendó a Alemania abandonar voluntariamente el Euro. Usted, en su libro, también considera al Euro como un catalizador de mayor endeudamiento. ¿Debería Alemania realmente abandonar el Euro?

Desde un punto de vista político es algo inimaginable, pero sería la mejor solución para Alemania y para los países de la zona euro. Una salida de Alemania limitaría las pérdidas en nuestros patrimonios, a la vez que nos permitiría afrontar en mejor situación los efectos económicos e invertir más en el país. Sin embargo, es mucho más probable que se produzca primero la salida de un país en crisis como Italia. Esto desencadenaría un caos, arrastraría a otros países y nos ocasionaría considerables perjuicios económicos así como cuantiosas pérdidas patrimoniales. La respuesta a su pregunta, desde un punto de vista meramente económico, es por tanto evidente.

¿Qué deberían hacer los inversores en este preciso momento?

Está claro que los titulares de activos líquidos y monetarios sufrirán. La inversión en bonos del Tesoro alemán ya no puede conservar el patrimonio, porque estos bonos ya devengan ningún interés y los precios tampoco suben. Los alemanes seguimos demasiado aferrados a las cuentas corrientes y de ahorro. Una cartera diversificada en acciones, bonos, oro, dinero en metálico y bienes inmobiliarios es la que ofrece la mayor posibilidad de conservar el valor del patrimonio. Y todo bien distribuido globalmente. Concentrar toda la inversión en Alemania y Europa es, sin duda, un error.

La bolsa parece volver a subir. ¿Cómo pueden los inversores acertar en la elección de valores?

Mi consejo más importante: desconfíe Usted de los consejos. Yo siempre digo que para hacer una selección de acciones hay que tener iniciativa propia y utilizar la inteligencia uno mismo. La prioridad debe estar en la calidad del emisor de las acciones y de los bonos: se trata de que las empresas seleccionadas dentro de 20 años sigan produciendo algo que el mundo necesite. Solamente así existirá la posibilidad de que posibles pérdidas dramáticas incurridas a lo largo del camino se puedan recuperar algún día.

Usted también aconseja diversificar las inversiones y el patrimonio entre diferentes divisas. ¿A qué divisas se refiere en concreto?

Pues tiene todo el sentido una diversificación donde figuren divisas de la zona dólar, el franco suizo o la corona noruega, además del euro lógicamente. Una parte del patrimonio invertido en oro también tiene su razón de ser, como moneda alternativa y como seguro contra crisis monetarias. Concentrar todas las inversiones en el sistema europeo tiene un alto riesgo, que cualquier inversor debería evitar. En principio,  la diversificación  entre varias divisas solo vale la pena para patrimonios líquidos relativamente altos. Quien pueda, también debería mantener cuentas fuera de la zona euro.

Los pequeños ahorradores ¿deben entonces renunciar del todo a la diversificación?

No. La diversificación también es muy importante para el pequeño ahorrador. Eso significa, por ejemplo, no concentrar todo el patrimonio en bienes inmobiliarios, o, por ejemplo, en valores de bolsa que coticen en el DAX alemán. Se puede diversificar también entre fondos de inversión, vigilando, esos sí, el tema de las comisiones, pues se tiende a subestimar el efecto de los fondos caros.

Muchos alemanes tienen ahorros en seguros de vida de capitalización o bien en Convenios Riester (N.T. herramienta de inversión para cuidados de salud tras la jubilación) ¿Qué deberían hacer estos ahorradores?

Hoy en día, ciertamente, no se puede aconsejar a nadie contratar un seguro de vida de capitalización, dado que su rentabilidad apenas iguala a la inflación y, por tanto, no es posible construir ningún capital para el futuro. En caso de tener ya suscrita una o varias pólizas de seguro, en mi opinión todo depende del periodo que resta hasta el vencimiento. Si, por ejemplo, el asegurado aún debe esperar 20 años hasta vencimiento, yo creo que es preferible rescatar la póliza antes del mismo, asumiendo una pérdida moderada. A quien solo pueda rescatar la póliza con pérdidas, pero con un vencimiento cercano de la misma, le aconsejaría permanecer hasta el final,  aunque es obvio que no se trata de un producto de inversión óptimo.

Muchos consideran que la inversión en bienes inmuebles es la protección más efectiva contra la inflación y las crisis monetarias.

Invertir en bienes inmuebles no es ningún error, siempre y cuando no se concentre toda la inversión en este tipo de activos. Ninguna objeción a una inversión modesta en un inmueble para uso propio; probablemente el Estado no se cebará con la “pequeña casa de la tía Emma”. Para grandes patrimonios, nada que objetar tampoco a una cierta exposición al inmobiliario. El problema radica en que los alemanes o bien no tienen nada más que un patrimonio nominal en cuentas de ahorro y seguros de vida, o bien tienen demasiados inmuebles. Ambas opciones son peligrosas, pues el propietario inmobiliario debe tener presente que el Estado en algún momento subirá significativamente los tributos y los impuestos sobre este tipo de activos. El propietario no podrá salir corriendo con sus inmuebles. Además, en Alemania, las viviendas en propiedad en buenas condiciones están extremadamente caras, lo que conllevará caídas futuras de precios.

¿Qué tal otros bienes tangibles como coches clásicos, arte, vino o whisky?

Muchas inversiones en bienes tangibles también están sobrevaloradas. El riesgo de esta modalidad de inversión es que en una situación de emergencia no suele ser posible encontrar rápidamente a un comprador dispuesto a pagar un precio razonable. Y cuando llegue el ajuste habrá demanda para activos patrimoniales productivos. Por tanto, no puedo aconsejar honestamente la inversión en whisky, salvo que sea para consumo propio del inversor (¡risas!).

 

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