David Stockman via davidstockmanscorner.com
“Pero esta vez es algo, esencialmente, diferente, y que marcará la diferencia en todo el mundo: la Reserva Federal se ha colocado a sí misma en un callejón sin salida y se ha quedado completamente sin pólvora.”
“No la queda ya nada más, sino aludir a la perspectiva de tipos de interés negativos. Y ello dará lugar a un estallido atronador.”
“Hay un nuevo sheriff en la ciudad que está a punto de ganar la nominación del Partido Republicano como candidato a Presidente. Incluso una mera insinuación de una política de tipos de interés negativos -es decir, Washington que confisca criminalmente los ahorros de millones de inversores y jubilados- provocará una sonora repetición por parte de “el tal Donald” (The Donald) de la frase inmortal de Clint Eastwood: “¡alégrame el día!” (make my day!).”
“Esta vez no podrá haber rescate por parte de la Reserva Federal. Cuando resulte patente para todos que la economía ha entrado en recesión y que la Reserva Federal se ha quedado sin pólvora, el pánico se adueñará del casino.”
“Y cuando, un poco más lejos en el camino, resulte también evidente que no es posible una reflación rápida y artificial de los activos financieros como ocurrió después de marzo de 2009, acaecerá finalmente el “Gran Estallido”.
David Stockman es el ejemplo por excelencia del antiguo “insider” o tecnócrata de Washington convertido en un iconoclasta. Empezó muy joven su brillante carrera en Washington, dentro de las filas del Partido Republicano, hasta llegar a Director de la Oficina de Administración y Presupuesto en la Administración del Presidente Ronald Reagan. Tras abandonar Washington, realizó una brillante carrera en Wall Street, siendo fundador del Blackstone Group, entre otros desempeños. Retirado de Wall Street, es autor del Best Seller “The Great Deformation: The Corruption of Capitalism in America» (2013), y desde su portal davidstockmanscorner.com nos llama la atención, con su brillante pluma, un día sí y otro también, sobre lo que él define, no sin cierta sorna, como “The Corruption of Wall Street, Warfare State, the Bailout State, Bubble Finance and Beltway Banditry” (la Corrupción de Wall Street, el Estado de la Guerra, el Estado Rescatista, las Finanzas de Burbuja y Bandidos de Washington)
Semblanza por Luis Fontes de Albornoz
Es como un cordero llevado al matadero. El índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York está un 11% más arriba desde los mínimos intradía del pasado 11 de febrero (1812), por que las firmas de Wall Street todavía tienen que descargar mucho inventario de acciones. Es más o menos la historia de siempre.
Sin embargo las señales de una implosión macroeconómica y de beneficios son ahora tan apabullantes que es verdaderamente sorprendente que todavía alguien siga comprando en el casino. La publicación esta mañana (15 de marzo) del indicador Ventas de empresas (Business Sales), para enero, volvió a bajar un mes más y la ratio inventarios/ventas para toda la economía americana se situó en 1,40 veces (la última vez que se alcanzó una cifra tan alta fue en mayo de 2009)
Cómo señala Zero Hedge tan acertadamente:
“¡Mire Usted a este gráfico por favor!”
Inventarios / Ventas de empresas
Hubo una época en que los economistas de verdad, los inversores y los traders sabían que la cifra de ventas, los salarios y los beneficios constituían el meollo de la cuestión. Ahora ya no. Las encuestas de sentimiento de mercado auto-referenciales, los índices de condiciones financieras y la interpretación sesgada de las nubes de palabras de la Reserva Federal son los que animan el casino y ocultan a los fundamentales casi por completo.
Ayer, en Bloomberg TV, por ejemplo, mi opinión pesimista fue desafiada por alguien que hizo uso de un gráfico que reflejaba que el índice Goldman de condiciones financieras se ha recuperado durante las últimas 5 semanas. Me preguntaron: ¿entonces, dónde está la recesión?
¿Qué caso hacemos entonces al cuarto de siglo de historia que mostramos en el gráfico de más abajo? La cifra de ventas de empresas publicada esta mañana es un 5,1% inferior que el máximo cíclico de julio de 2014. Caídas de esta magnitud han ocurrido solamente dos veces desde 1992, y las dos veces trajeron consigo la sombra de una recesión.
El gráfico también refleja otra cosa. Concretamente, lo que sucede en la economía real de la calle. Incluso tras el desplome de enero, el total de ventas de empresas suma 15,5 billones de $ anualizado. Esto dato se debe tener en cuenta, pues mide la facturación total de empresas industriales y de servicios, de costa a costa.
Desmiente, con creces, las encuestas mensuales de sentimiento de los gestores de compras, a menudo rellenadas por las secretarias, y también las señales intermitentes que emiten las fluctuaciones a corto plazo en la cotización de los diferenciales de crédito (credit spreads), donde siempre interfieren las manadas de traders.
Total ventas de empresas (en millones de US$)
Asimismo, no cabe duda de que los salarios también se están desplomando. Y aquí estamos hablando de sueldos reales, pues nos basamos en la información objetiva de la suma de retenciones fiscales sobre las nóminas de los empleados, que se traslada cada día al Tesoro americano .
La media móvil de cuatro semanas está ahora exactamente apenas un 2% por encima de la del año pasado, los que significa que después de contabilizar un 2% en inflación salarial, lo salarios por hora trabajada no han subido nada. Tampoco hay ninguna duda de que la línea de tendencia se dirige decididamente del ángulo de arriba a la izquierda hacia abajo a la derecha:
PERDIENDO ALTURA: La tasa de crecimiento anual de las retenciones impositivas sobre rentas del trabajo de asalariados se he derrumbado en 2016
Huelga decir que el número de empresarios que envió remesas de retenciones impositivas (payroll tax o impuesto sobre la nómina) por empleados fantasma por ajuste de temporada se situó entre cero y nada. El IRS (Internal Revenue Service o Agencia Triburaria) tampoco se enteró en absoluto de los datos de las empresas que han sido disueltas o de las de reciente creación. (NT: que se supone tienen sueldos inferiores a la media oficial)
De hecho, los fantasiosos “modelos” estadísticos del BLS (Bureau of Labor Statistics o Agencia de estadísticas laborales) tendrían que haber sido repudiados desde hace mucho de acuerdo con el gráfico que incluimos más abajo.
En mayo de 2008, cuando ya llevábamos inmersos seis meses en la Gran Recesión, las firmas de Wall Street todavía seguían descargando su inventario (Nt: desprendiéndose de acciones, con información privilegiada, en detrimento del pequeño ahorrador). Y, mientras tanto en todo ese tiempo, los mismos bustos parlantes que durante las últimas cinco semanas han dado “una señal inequívoca” de mejora (NT: ver más arriba indicador de Goldman de condiciones financieras), estaban imbuidos de una visión idílica del mercado a lo Goldilocks (ricitos de oro): no había recesión a la vista y gozábamos de estabilidad en el frente de la ocupación laboral.
Pues bien, poco después ocurrió lo siguiente: aproximadamente nueve millones de empleos desaparecieron en veinte meses. El BLS únicamente se dignó adaptar “sus modelos” a la dura recesión en marcha tras este descalabro del empleo, revisando drásticamente a la baja sus burdos cálculos anteriores. Todo esto sucedió varios meses después de que un fuerte descenso en las remesas de retenciones fiscales sobre la renta de los trabajadores al Tesoro americano anunciase que la recesión ya había llegado.
Total Empleos no-agrícolas
Abordemos ahora el tema de las inversiones de capital en plantas industriales, bienes de equipo y otros activos fijos, que son las únicas capaces de generar crecimiento económico futuro y productividad. Los pedidos de enero de bienes de capital no vinculados a defensa, excluyendo por tanto la volátil industria aeronáutica, descendieron un 7% desde los máximos del año anterior y, de hecho, han revertido a los niveles de principios de los años 2000.
Nada en el siguiente gráfico indica que hayamos alcanzado una “velocidad de despegue”, y todo sugiere que la línea seguirá su dirección “hacia el sur”:
Nuevos pedidos de fábrica: Bienes de capital no vinculados a defensa, excluyendo sector aeronáutico (millones de US$)
Téngase en cuenta, además, que el gráfico anterior está en dólares nominales y refleja la inversión bruta en bienes de capital planificada por las compañías norteamericanas. El hecho es que los verdaderos datos de CapEx (Capital Expenditures o Inversiones en bienes de capitales) – algo que nunca mencionan los vendedores de la visión de ensueño de la economía americana (bubblevision)- están al mismo nivel que hace 18 meses, y casi un 20% por debajo de los máximos alcanzados en el año 2000.
Lo que refleja este gráfico es algo que los modelos de gasto keynesianos nunca se preocupan de considerar. Es decir, que esta cifra algo superior a los 1,5 billones de $ en inversiones en bienes de capital se consume cada año en el proceso de producción, lo que significa que hasta que no sea sustituida por una nueva inversión de CapEx bruta, la capacidad total de producción de la economía americana irá disminuyendo.
Inversión Fija Neta Real: neto no-residencial
Pero cuando se trata de ofuscación, nada puede igualar la corrupción de Wall Street y la deformación de los datos reales con el tratamiento que da a los beneficios empresariales. Como siempre decía uno de los grandes economistas de los años 20 del siglo pasado, Benjamin Anderson, los beneficios son el corazón de las perspectivas del negocio.
Huelga decir que las perspectivas actuales no son nada halagüeñas. Ahora que prácticamente el 100% de las empresas del S&P 500 han publicado los resultados del cuarto Trimestre de 2015, no cabe la menor duda de que los beneficios se dirigen hacia el sur a una velocidad considerable.
Con arreglo a los criterios contables GAAP (General Accepted Accounting Principles o principios contables comúnmente aceptados), los beneficios para el total del año 2015 resultaron en una media de 88,44 $ por acción. Este dato refleja una disminución secuencial del 5% desde la tasa LTM (Last Twelve Months o últimos doce meses) del tercer Trimestre de 2015 y un empeoramiento del 18,5% desde los máximos del ciclo de 106 $ por acción para el periodo LTM a finales de septiembre de 2014.
Esto es lo que tenemos. El casino cerró hoy (15 de marzo) a 23,5 veces los beneficios actuales y los beneficios siguen yendo hacia abajo.
Además, el nivel de beneficios depurado del S&P 500 se ha visto muy favorecido por los más de 2 billones de $ de programas de recompras de acciones propias por las empresas (stock buybacks) desde 2009, lo que ha resultado que el número de acciones ha disminuido en más de un 15%. Aun así, los beneficios por acción de los últimos doce meses (LTM) fueron solamente una pizca más altos que los previos máximos de junio de 2007.
De hecho, cuando los beneficios del S&P 500 hicieron máximos de 84,92 $ por acción en junio de 2007 (sobre base LTM), habían crecido a una tasa anualizada del 6,8% desde los previos máximos de aproximadamente 54 $ por acción en el tercer Trimestre de 2000. Por el contrario, para los beneficios declarados de 86,46 $ para el periodo LTM a finales del cuarto Trimestre de 2015, la tasa de crecimiento implícita a 8 años es…, ejem, cero, sí cero, salvo que uno desee mayor precisión con decimales. En este caso, el CAGR (Compound Annual Growth Rate o Tipo de Crecimiento Anual Compuesto) es del 0,22%.
Si tomamos en consideración los beneficios reales, es decir, aquellos que los CEO’s (Chief Executive Officer o Director Ejecutivo) y los CFO’s (Chief Financial Officer o Director Financiero) deben certificar a la SEC (Securities & Exhange Commission; el equivalente de la Comisión Nacional de Valores en España) so pena de prisión, los beneficios de las empresas del S&P 500 casi han revertido al nivel de los tiempos en que aparecieron las primeras grietas de la gran crisis financiera que estalló a mediados de 2007. Fue entonces cuando los fondos hipotecarios de Bear Stearns se derrumbaron y cuando Countrywide Financial fue rescatada por la desafortunada compra de Bank of America.
Ahora los beneficios toman otra vez la senda resbaladiza hacia abajo, senda que ya se transitó en dos ocasiones durante esta era de burbuja financiera ocasionada por los bancos centrales. Usted nunca debería enterarse de esto, por supuesto, porque Wall Street ha llevado el doble juego (1) del ajuste de beneficios reales (usando la recurrida coletilla del “ex tal y tal coste extraordinario, los resultados recurrentes han mejorado”) y (2) de descuento de maravillosos retornos futuros hasta tal extremo, que la información honesta sobre beneficios corporativos ha sido prácticamente desterrada del casino.
Sí, ya se que los profesionales de la colocación de acciones le dirán a Usted que a pesar de que el Tío Sam se gaste al año algo más de 1.000 millones de $ persiguiendo a malhechores contables, los beneficios reales según los criterios de la GAAP deben ser ignorados pues están repletos de “costes no-recurrentes”.
Pues bien, tal como demostró una reciente investigación del Wall Street Journal, la versión de Wall Street de los beneficios “ex costes no-recurrentes” fue en 2015 de 1,04 billones de $, es decir un 32% superior de los beneficios reales según criterios contables generalmente aceptados (GAAP) de 787.000 millones de $.
La brecha entre beneficios reales según criterios contables generalmente aceptados (GAAP) y los beneficios ajustados por las empresas
Supuestamente, los 253.000 millones de $ de diferencia entre beneficios reales GAAP y los beneficios ajustados por las firmas de Wall Street, que refleja este gráfico, no “cuentan para nada” cuando se trata de valorar acciones de bolsa. Después de todo, que tienen que ver los “costes no-recurrentes” –amortización de activos, costes de restructuración y costes de opciones sobre acciones para los ejecutivos- con la ratio EPS de Wall Street (Earnings per Share o Beneficios por Acción).
Estos últimos siempre y en todas partes suelen dibujar una línea desde el ángulo inferior-izquierdo hacia el ángulo superior-derecho en los gráficos. Y esto es así, según las lumbreras de Wall Street, porque los bancos centrales están siempre respaldándole a uno.
Trayectoria multianual de los beneficios y previsiones futuras según Goldman Sachs
Pues va a ser que no. Este tipo de gráficos ha sido elaborado una y otra vez en el tiempo y casi siempre ha reflejado una proyecciones de futuro equivocadas, especialmente al intentar captar los puntos de inflexión de los ciclos de negocio.
De hecho, la enorme brecha de 253.000 millones de $ entre beneficios publicados y el mejunje de “ex-tal y tal no-recurrentes” de Wall Street de 2015 es casi de la misma magnitud que la llamada desconexión en el ciclo de la Gran Recesión. Entonces, los ingresos netos agregados sobre la base de “ex-costes no recurrentes” para 2007 fue de 703.000 millones de $ –de este modo los agresivos vendedores no experimentaron problema alguno al insistir que el mercado de valores estaba “razonablemente” en precio. En 2007, la capitalización media del índice S&P 500 fue de 13 billones de $, lo que implicaba un múltiplo de 18 veces Precio / Beneficios (PER)
De hecho, sin embargo, los beneficios reales con arreglo a criterios GAAP ascendieron ese año a 587.000 millones de $, lo que significa que los números de Wall Street “ex-costes de tal y tal” fueron un 24% superiores a los niveles de beneficios reales presentados en los registros de la SEC . Al igual que hacen ahora, los vendedores de Wall Street dijeron entonces que había que ignorar los 144.000 millones de $ de costes y gastos por considerarlos no-recurrentes, y además no reconocieron ni siquiera remotamente que el múltiplo real del mercado sobre una base contable GAAP era de 22 veces, lo que deparaba precios de mercado extremadamente caros según cualquier estándar histórico, se mire como se mire, especialmente en la cúspide del ciclo económico.
Huelga decir que Wall Street sufrió una conmoción –justo eso- al “averiguar” la verdad de todo ello el año siguiente. Durante la primavera de 2007 se habían hecho habituales los pronósticos felices, es decir, que los beneficios ex-costes no recurrentes de las empresas ascenderían entre un rango del 12-15% hasta aproximadamente 120 $ por acción en 2008. En realidad, el beneficio resultó ser de 50 $ por acción ex-costes no recurrentes, pero solamente de 15 $ por acción aplicando honestamente las reglas contables del GAAP.
Expresado en términos agregados, lo anterior significa que los beneficios de las empresas del S&P cayeron hasta 132.000 millones de $ en 2008, tras unas amortizaciones por un total escandaloso de 304.000 millones de $, lo que refleja lo muy sobrevaloradas que estaban estas empresas y como su negocio habitual había perdido rentabilidad desesperadamente.
En síntesis, solamente durante estos dos años – cuando el ciclo económico y financiero se dirigía con firme tendencia “hacia el sur”- las empresas del S&P 500 tuvieron que contabilizar unos costes y desembolsos de 450.000 millones de $, que, en su día, fueron ignorados por los vendedores de acciones de Wall Street.
Dicho en otras palabras, se supone que el mercado es un ente que descuenta acontecimientos futuros. Sin embargo en los máximos de octubre de 2007, en un momento en que los mercados de bonos subprime (activos hipotecarios titulizados) y de crédito se estaban deteriorando a la vista de todos, el índice S&P estaba siendo valorado en 13 billones de $ de acuerdo con la visión de cuento de hadas predominante en Wall Street.
Histórico. El mercado estaba siendo valorado, por precios, a 100 veces los beneficios reales que se materializaron el año siguiente, y no a la ratio de 13 veces por beneficios anticipados, que es lo que las lumbreras pensantes de Wall Street nos vendían un día sí y otros también, con su particular visión de cuento de hadas.
Parece como si la historia se repitiera, y lo más probable es que así sea. La recesión que viene hará tabula rasa de las previsiones de la parte vendedora, que esta vez empezaron en primavera a 135 $ por acción y ya están siendo revisadas a la baja a un ritmo rapidísimo, no visto desde otoño de 2008.
Pero esta vez es algo, esencialmente, diferente, y que marcará la diferencia en todo el mundo: la Reserva Federal se ha colocado a sí misma en un callejón sin salida y se ha quedado completamente sin pólvora.
No la queda nada más, sino aludir a la perspectiva de tipos de interés negativos. Y ello dará lugar a un estallido atronador.
Hay un nuevo sheriff en la ciudad que está a punto de ganar la nominación del Partido Republicano como candidato a Presidente. Incluso una mera insinuación de una política de tipos de interés negativos -es decir, Washington que confisca criminalmente los ahorros de millones de inversores y jubilados- provocará una sonora repetición por parte de “el tal Donald” (The Donald) de la frase inmortal de Clint Eastwood: “¡alégrame el día!” (make my day!).
Esta vez no podrá haber rescate por parte de la Reserva Federal. Cuando resulte patente para todos que la economía ha entrado en recesión y que la Reserva Federal se ha quedado sin pólvora, el pánico se adueñará del casino.
Y cuando, un poco más lejos en el camino, resulte también evidente que no es posible una reflación rápida y artificial de los activos financieros como ocurrió después de marzo de 2009, acaecerá finalmente el “Gran Estallido”.
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