Tyler Durden via zerohedge.com
El Wall Street Journal, una vez más, ha vuelto a restar importancia a la fortaleza del oro. Goldman Sachs, por su parte, ha dado una recomendación de venta del metal precioso.
Sin embargo, Tyler Broda y Alexandra Slattery de RBC Capital Markets tienen una opinión mucho más positiva: con unos tipos de interés reales negativos, las perspectivas para el metal precioso, desde un punto de vista fundamental, son las mejores en muchos años.
Una mirada retrospectiva hacia el oro: ¿Volvemos a los años 70 del siglo pasado?
La inversión en oro suele ser el instrumento de protección o cobertura por excelencia en tiempos de alta inflación. Los años setenta del siglo pasado son el arquetipo de periodo inflacionista (en Estados Unidos al menos). A medida que la inflación en Estados Unidos vuelve a emerger, y la política monetaria de la Reserva Federal continúa con un sesgo complaciente, se da un potencial de tipos de interés reales más bajos, a medio plazo al menos. A nuestro parecer, se pueden repetir las mismas dinámicas que las que ocurrieron a mediados de los años 70.
Las recientes declaraciones de la Presidente de la Reserva Federal Janet Yellen apuntan a que los riesgos globales y la falta de capacidad de maniobra de los bancos centrales en el entorno actual de tipos de interés bajos, hará que los tipos de interés se mantengan bajo mínimos durante un largo periodo de tiempo. En su conferencia en el Club Económico de Nueva York, el pasado mes de marzo, la señora Yellen afirmó que el tipo de interés de los fondos federales (Fed funds) neutro estaba próximo al cero (aquel nivel de tipos en el que la política monetaria no sería ni expansiva ni contractiva). Si se utiliza la métrica del consumo personal (PCE o Personal Consumption Expenditure), la tasa actual del -1,25% es aún más baja. Además, se extiende la preocupación de que para la Reserva Federal las presiones inflacionistas podrían estar despertándose en el largo plazo. Este escenario daría lugar a tipos de interés reales aún más bajos. Y este cambio de escenario, junto con la fuerte volatilidad del mercado en los dos primeros meses del año, ha propiciado la primera oleada sostenida de compras del ETF GLD del oro desde 2011.
Las dos características clave del oro como producto de inversión son las siguientes:
1) Positiva: su capacidad de retener (o incrementar) su valor en periodos de volatilidad de mercado y de mercados a la baja, y su Beta ligeramente negativa con relación al mercado en general ; y
2) Negativa: su ausencia de rendimiento por no devengar intereses.
En un entorno económico normal, cuando las expectativas de inflación son positivas, pero contenidas o bajando, los tipos de interés reales (tipo de interés nominal menos tasa de inflación) tienden a ser positivos. En este caso, el coste de oportunidad de tener oro es igual al del tipo de interés real, ya que el inversor renuncia a la percepción de intereses por haber invertido en oro.
En los años 70, cuando la inflación y las expectativas de inflación eran altísimos, la Reserva Federal no tenía prácticamente ninguna capacidad de maniobra desde una perspectiva de política monetaria, dado que cualquier decisión de subir los tipos de interés hubiera provocado una fuerte recesión (por no mencionar el impacto de otros shocks externos). En aquel entorno, en que la aceleración de la inflación causaba una caída de los tipos de interés reales por debajo del nivel neutral del 2%, el precio de la onza de oro escaló desde niveles de aproximadamente 125 dólares en 1976, hasta un máximo de alrededor de 800 dólares en 1980.
Desde 2008, la correlación entre el oro y los tipos de interés reales (utilizando el rendimiento del bono de 10 años y los swaps de inflación a 5 años como referencias) ha sido alta. El coeficiente R-cuadrado (medida de correlación con el índice de referencia) es del 60%, con correlaciones aún más altas en periodos de rápidas oscilaciones de los tipos de interés reales. Esta alta correlación tiene todo el sentido en épocas de bajos tipos de interés y de bajas expectativas de inflación. En los años 2012 y 2013, las expectativas de que la política monetaria estaba en el umbral de la normalización de los tipos de interés dieron lugar a una fuerte recuperación de los tipos de interés reales y a un desplome del precio del oro. El ETF GLD del oro experimentó, a su vez, una fuerte caída en 2013. Ahora, los tipos de interés reales en este momento vuelven a una tendencia a la baja, con un incremento de la demanda del ETF del oro y del precio de oro.
Dar con la metodología correcta para calcular los tipos de interés reales es difícil (de hecho hay diferentes tipos reales a lo largo de la curva de tipos), pero a efectos de este análisis hemos utilizado los swaps de inflación de 5 años, como referencia del nivel de inflación esperado, y el bono del tesoro a 10 años, como referencia del rendimiento previsto.
Con arreglo a un análisis de regresión en el que el oro es la variable independiente, un nivel de tipos de interés reales del 0,5% negativo sugeriría un precio de la onza de oro de 1,380 dólares y, a su vez, un tipo real del 1% negativo sugeriría in precio de la onza de 1,546 dólares. (Actualmente, nuestros cálculos deparan un tipo de interés negativo del 0,34%, lo que implicaría el precio de 1,326 dólares por onza de oro). La posibilidad de que las tasas de inflación suban e igualen el rendimiento del bono del Tesoro americano, que por lo demás se mantendrá muy bajo en el corto plazo, podría dar lugar a un escenario parecido al de los años 70 del siglo pasado, lo que llevaría a mayores subidas del precio del oro.
Todo apunta a que la inversión en oro se va a beneficiar de los fundamentales más sólidos que hemos visto en los últimos años. En conclusión, si la policía monetaria de Estados Unidos finalmente no se mueve en la dirección de la normalización del nivel de los tipos de interés, ello beneficiará a los propietarios del metal precioso. El «riesgo» de que los precios del oro vayan hacia arriba es cada vez más mayor.
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