Alguien está cometiendo un craso error

Lance Roberts (2)

Luis Fontes de Albornoz

Para Lance Roberts, asistimos en la bolsa americana, casi en máximos históricos otra vez, a una divergencia entre los fundamentales de la economía, no precisamente alentadores si se analizan con frialdad, y las expectativas de los inversores, relativamente optimistas debido al apoyo prestado al mercado por la actuación de la Reserva Federal y otros bancos centrales. Divergencia entre realidad empresarial y fantasía financiera.

Lance concluye su brillante análisis con las siguientes conclusiones:

“Todo parece indicar que aunque los inversores estén preocupados por los mercados y la suerte de sus inversiones, no se atreven a modificar la composición de sus carteras de inversión, reduciendo la cuota de renta variable, mientras los bancos centrales sigan sosteniendo los mercados. Parece claro que la Reserva Federal ha conseguido controlar los mercados de activos a través del control del comportamiento de los inversores.

‘¿Está Usted preocupado por un posible desplome del mercado? Sí. ¿Está Usted haciendo algo al respecto? No.’

Una vez más, fundamentales contra expectativas. Alguien está cometiendo un craso error.”

 

Lance Roberts vía realinvestmentadvice.com

 Caída de las ventas al por menor

A pesar del entusiasmo de los principales medios de comunicación porque ”la economía americana va bien” y “no hay recesión que valga” a la vista, si analizamos de cerca la tendencia de las ventas de pequeñas empresas y las ventas minoristas, llegamos a unas conclusiones que indican otra cosa.

Se acaba de publicar las cifras de ventas minoristas en Estados Unidos para el mes de marzo, que son, por decirlo suavemente, decepcionantes. Digo esto porque estas cifras dejan al descubierto las deficientes teorías económicas al uso, según las cuales unas temperaturas invernales anormalmente altas y unos precios de energía excepcionalmente bajos deberían haber impulsado el consumo, gracias al ahorro en factura energética.

Ventas Minoristas – Cambio anual de la media de los últimos 12 meses en %
Ventas Minoristas – Cambio anual de la media de los últimos 12 meses en %

A pesar de los pronósticos generalizados de que “no hay recesión alguna a la vista”, habría que recordar que el consumo mueve aproximadamente dos terceras partes de la economía norteamericana. Del saldo resultante, el 40% son ventas al por menor. Por tanto, el deterioro en curso de las ventas minoristas no puede ni debe ser ignorado.

Aún más inquietante es la subida del crédito al consumo en relación con la caída de las ventas minoristas, como queda plasmado en el siguiente gráfico:

Esc. Izqda., Línea roja: Crédito al Consumo como % de los ingresos personales Esc. dcha., Línea Azul: Ventas minoristas – Cambio anual en %
Esc. Izqda., Línea roja: Crédito al Consumo como % de los ingresos personales
Esc. Dcha., Línea Azul: Ventas minoristas – Cambio anual en %

Todo esto indica que los consumidores a duras penas pueden mantener su actual nivel de vida y que para llegar a fin de mes tienen que recurrir al crédito. Dado que el importe de crédito a disposición de cada  particular siempre tiene unos límites máximos, no debería sorprender a nadie que la combinación de crecimiento del crédito al consumo y de caída de las ventas minoristas haya solido funcionar como indicador adelantado de la llegada de recesiones en el pasado.

La encuesta de la Federación Nacional de Empresas Independientes  (National Federation of Independent Business o NFIB) también indica que vienen curvas. En concreto, la encuesta pregunta a las empresas sobre las ventas reales del último trimestre y sus expectativas para los próximos trimestres.

NFIB: Debilidad de las ventas como principal inquietud
NFIB: Debilidad de las ventas como principal inquietud

Es sabido que, en general, las expectativas suelen ser mucho más optimistas que la realidad posterior. Sin embargo, es importante señalar que tanto las ventas reales como las esperadas están disminuyendo desde unos niveles que históricamente han anunciado la llegada de una recesión.

Actualmente, el crédito al consumo ha subido hasta un nivel equivalente al 26% de los ingresos disponibles personales (DPI, por sus siglas en inglés), pero sin dar lugar a un repunte del gasto. Dado que se necesitó un crecimiento total del crédito, a nivel nacional, de 11 billones de dólares para compensar la caída del crecimiento económico desde la media anual del 8% en los años 70 hasta la media del 4% anual en los años 80 y 90, es altamente improbable que los consumidores puedan repetir esta proeza en los tiempos que corren.

 Un medida de valoración diferente

Recientemente analicé el efecto de las valoraciones de acciones sobre la rentabilidad a largo plazo. Estas fueron mis palabras:

“Creo en la inversión a largo plazo. Pienso que hay que invertir en empresas de calidad y mantener las acciones en cartera por largo plazo. Sin embargo, lo que Wall Street y muchos analistas financieros ignoran es el aspecto más importante de esta ecuación: ‘comprar al valor justo’.

Valoración; lo que se paga por una inversión es el factor que más influye en la rentabilidad futura a fin de cuentas.

De acuerdo con los cálculos del Dr. Robert Shiller, la ratio P/E Ajustada Cíclicamente (P/B, relación precio sobre beneficio ajustado cíclicamente;  P/E Cyclically Adjusted o CAPE en inglés) actualmente ronda el 24 (es decir, el precio pagado por una acción equivale a 24 veces el beneficio anual ajustado cíclicamente). El siguiente gráfico muestra la rentabilidad real a 20 años (con ajuste de inflación) de una inversión de 1.000 dólares, supuestamente hecha cuando la ratio P/E alcanzó 20 veces o bien 10 veces beneficios.”

1.000 dólares invertidos con valoraciones diferentes: precio 20 veces beneficio (línea roja) o bien precio 10 veces beneficio (línea azul)
1.000 dólares invertidos con valoraciones diferentes: precio 20 veces beneficio (línea roja) o bien precio 10 veces beneficio (línea azul)

Como se puede ver en el gráfico, las dispares valoraciones dan lugar a grandes diferencias de rentabilidad futura.

Sin embargo, no me sorprendió recibir, al poco tiempo de publicar estas líneas, numerosos emails que hacían referencia a los bajos tipos de interés, al cambio de reglas contables y a los programas de recompra financiada de acciones como razones que indicarían que “esta vez es diferente”. Aunque esto bien pudiera ser cierto, es preciso señalar que cada uno de estos tres factores son, por su misma naturaleza, artificiales y de efecto limitado en el tiempo.

Actualmente, la madura economía norteamericana está sumida en un ciclo “depresivo” de bajo crecimiento, una economía en la que la productividad ha explotado al alza, el crecimiento de los salarios se ha mantenido débil y las familias están asfixiadas por un endeudamiento cada vez mayor. Este ciclo “depresivo”, a su vez, ha puesto a trabajar a una potente base accionarial que ejerce una fuerte  presión sobre los ejecutivos de las empresas para que éstos no inviertan, sino que reciclen el capital vía dividendos y recompras de acciones, lo que ha dado lugar a unos niveles de deuda empresarial nunca vistos en el pasado.

Estas acciones, como quedó dicho más arriba, tienen un alcance limitado por naturaleza. Durante algún tiempo, mantienen la ratio ROE (Return on Equity, rentabilidad del capital) en niveles altos, pero ya han agotado toda su efectividad y no dan más de sí.

Rentabilidad sobre capital de empresas cotizadas en bolsa (ROE)
Rentabilidad sobre capital de empresas cotizadas en bolsa (ROE)

Es revelador que el margen de beneficios y el ROE estén razonablemente bien correlacionados, que es lo que crea la percepción de que los márgenes de beneficios acaban revirtiendo a la media. Sin embargo, el ROE es un indicador más válido de la salud real de los balances de las empresas que el margen de beneficios. El desplome actual de la ratio ROE del mercado de acciones está enviando un mensaje de la realidad empresarial mucho más sombrío que lo que dan a entender los márgenes de beneficios.

Beneficios declarados versus Beneficios por acción
Beneficios declarados versus Beneficios por acción

Aunque  la caída de beneficios declarados de acuerdo con las normas contables es un hecho, no refleja del todo la salud real de las empresas debido a manipulaciones contables y a programas de recompra de acciones. En este sentido tanto la ratio ROE como la partida de Resultado Neto después de Impuestos son más elocuentes

Si bien la ratio clásica de P/E (P/B, relación precio/beneficio de explotación) se ha aupado hasta 24 veces beneficios, la ratio P/CP (relación precio/resultado neto) ha escalado al alza alcanzando cotas casi nunca vistas en el pasado.

Ratio Precio / Resultado Neto (Esc. Izq. – color azul) Índice S&P 500 (Esc. Dcha. – color rojo
Ratio Precio / Resultado Neto (Esc. Izq. – color azul)
Índice S&P 500 (Esc. Dcha. – color rojo

 A la luz de la experiencia histórica, es poco probable que con los beneficios declarados en este primer estadio del proceso de reversión a la media haya una fuerte recuperación de beneficios en la segunda parte del año, como esperan la mayoría de los analistas convencionales. Todo parece indicar que mientras la Reserva Federal siga prestando apoyo a los precios de los activos, la desviación entre fundamentales y fantasía continuará ampliándose hacia los extremos. El resultado final del inexistente “esta vez es diferente”. 

¿Mató la Reserva Federal al “oso”?

Hablando de la Reserva Federal, cunde el asombro ante el alza del mercado durante los últimos días a pesar del deterioro de la economía, de beneficios a la baja y de preocupaciones de orden geopolítico. Por supuesto, tras varias reuniones de emergencia de la Reserva Federal esta semana (NT: con el Presidente Obama, con el Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal a puerta cerrada, con el FMI), los mercados apuestan porque aun pasará mucho tiempo antes de la próxima subida de tipos.

Es muy interesante analizar el siguiente gráfico sobre el sentimiento de mercado, tanto del pequeño como del gran inversor:

OPTIMISMO NETO HACIA LA RENTA VARIABLE (Optimistas menos Pesimistas; Bullish Less Bearish) Esc. Izqda. y barras azules: Optimismo neto Esc Dcha. y línea roja: Índice SYP
OPTIMISMO NETO HACIA LA RENTA VARIABLE (Optimistas menos Pesimistas; Bullish Less Bearish)
Esc. Izqda. y barras azules: Optimismo neto
Esc Dcha. y línea roja: Índice S&P500

Interpretando el gráfico de arriba, se puede decir que el sentimiento de mercado indica que el este último ha completado prácticamente un ciclo bajista (bear-market) sin que se hayan producido pérdidas sustanciales.

Media Móvil de 13 semanas en % del Indicador de Sentimiento Bajista (Esc Izqda. Línea Azul) - Indice S&P (Esc. Iqda. Línea Roja)
Media Móvil de 13 semanas en % del Indicador de Sentimiento Bajista (Esc Izqda. Línea Azul) – Indice S&P500 (Esc. Iqda. Línea Roja)

Como se puede observar, la media móvil de 13 semanas del indicador de sentimiento bajista ha alcanzado cotas que suelen ir a la par de procesos correctivos y de suelos de mercado, como los vistos en 2010 y 2011 cuando la Reserva Federal comenzó su intervención con el programa QE2 y la Operación Twist. Lo llamativo es que todo el apoyo dado al mercado durante la última corrección ha sido estrictamente “verbal”, sin que haya habido ninguna inyección de liquidez  ni una política acomodaticia de tipos de interés.

 “Hágame Usted promesas, no me cuente mentiras”

Sin embargo, mientras se incrementaba el sentimiento bajista de mercado, que normalmente denota un considerable nivel de miedo de los inversores, no ha habido cambio sustancial alguno en la distribución de la cuota de inversión entre renta variable, renta fija y mercado monetario o efectivo.

Cuota de inversión en Renta variable (gráfico1), renta fija (gráfico 2) y mercado monetario o efectivo (gráfico 3)
Cuota de inversión en Renta variable (gráfico 1), renta fija (gráfico 2) y mercado monetario o efectivo (gráfico 3)

La asignación de inversión a renta variable solamente ha caído modestamente y las asignaciones a mercados monetario y de renta fija apenas han cambiado. Es una historia totalmente diferente de lo visto en otras correcciones de precios de media y  larga duración en el pasado.

Esto parece indicar que aunque los inversores estén preocupados por los mercados y la suerte de sus inversiones, no se atreven a modificar la composición de sus carteras de inversión mientras los bancos centrales sigan sosteniendo los mercados.

Parece claro que la Reserva Federal ha conseguido controlar los mercados de activos a través del control del comportamiento de los inversores.

“¿Está Usted preocupado por un posible desplome del mercado? Sí. ¿Está Usted haciendo algo al respecto? No.”

Una vez más, fundamentales contra expectativas. Alguien está cometiendo un craso error.

Tan solo algunos puntos de reflexión.

 

Lance Roberts

 

 

 

 

 

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